Deflazione – She Came To Stay

Ogni macroeconomista dotato di (un minimo di) onestà intellettuale, nell’accingersi ad analizzare un problema, dovrebbe porsi questa domanda: voglio concentrarmi su cosa vorrei accadesse, o voglio provare a capire – e a spiegare a chi interessa – cosa penso potrebbe accadere? Ovviamente, più le abilità analitiche sono imbevute di ideologia (di qualsivoglia guisa) più sarà difficile mantenere (o vedere!) la sottile differenza tra queste due posizioni. Ma anche quando si parla di “pensiero non ideologico” la questione rimane tutt’altro che semplice. Che davvero esista qualcosa di lontanamente assimilabile al concetto di “pura oggettività” è tema filosofico complesso, e ogni tentativo di risposta non ha per ora avuto incontrovertibile successo. Eppure è necessario provare. L’urgenza è tanto più impellente, tanto più si assiste a una pressoché inesorabile deriva del ruolo di alcune istituzioni multilaterali, quali la Commissione Europea, da “osservatrici critiche indipendenti” a “policy-setter” effettive. Anche perché, da quando Lucas e Shiller hanno spostato l’attenzione dalla teoria macroeconomica e finanziaria al ruolo giocato dalle aspettative, abbiamo iniziato a vedere i pittori raffigurati dentro a ogni quadro da essi dipinto. Fuor di metafora: ormai di quasi alcun fenomeno si può parlare, senza cambiarne le aspettative e complicarne al tempo stesso la comprensione scientifica. Se si sostiene, ad esempio, che l’area Euro è incastrata in una spirale deflattiva, non aumenta l’affermazione stessa, la possibilità che davvero sia così? Ma c’è anche un altro problema che non è semplicemente relativo alla “pura oggettività”, ma alla comunicazione, e a cosa chi ascolta è preparato a (o in grado di) pensare riguardo al dato fenomeno, in un particolare momento storico. Personalmente, sono ormai da tempo persuaso delle teorie di alcuni economisti di area keynesiana (Roubini, Hugh) secondo i quali la deflazione europea – come d’altra parte quella giapponese – abbia fortissime (seppur non uniche) radici demografiche. Ma questa visione, pur sostenuta da montagne di dati, non ha fatto breccia nel “sentire comune” accademico, né qui, né in America, né altrove. Ogni volta che qualche economista, eventualmente di fama, la butta sul piatto delle teorie da considerare, l’ipotesi viene scartata, a volte con dileggio annesso dell’economista temerario. Al momento, l’arma messa in campo da Draghi per combattere la minaccia deflattiva è il QE. La sua implementazione è sicuramente un’ottima notizia per l’economia europea. Farà ripartire gli inceppati meccanismi di prestito bancario, darà ossigeno a moltissime imprese in difficoltà e offrirà un’imperdibile opportunità ai governi con conti disastrati di rimettersi sulla retta via del consolidamento fiscale, senza rischiare in questo modo di strozzare la ripresa. Eppure, con ogni probabilità non sarà la soluzione definitiva al problema della deflazione; ci consentirà solo di “comprare tempo”, magari pure parecchio, per poi farci tornare al punto di partenza.

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A giudicare dal mio Facebook feed (frutto di anni di pulizia e selezione, ormai mi mostra solo gli aggiornamenti di una ristretta cerchia di amici o conoscenti, più una imbarazzante sfilza di news economiche, finanziarie o musicali), non posso fare a meno di pensare che la maggior parte delle banche o società di investimento London based condividano una sorta di “linea editoriale” riguardo ai debiti sovrani, al mercato delle valute e alle politiche dei tassi di interesse delle banche centrali. Linea che non è cambiata molto dagli anni ’90. La vulgata ci dice che l’Euro è una moneta troppo forte per alcune economie, come quella greca, e che per tali economie avere una propria valuta sarebbe, da un punto di vista prettamente finanziario, indubbiamente più vantaggioso. Che l’Euro sia stato creato con lacune istituzionali e democratiche forse fatali è ormai evidente a tutti. Come è evidente che la valutazione della moneta, imposta da Germania e Francia, abbia portato a squilibri commerciali svantaggiosissimi per la periferia. Ma la domanda alla quale nessuno risponde, o pare essere interessato a rispondere, è: è cambiato nulla di rilevante, da allora (cioè da quando queste posizioni sono state formulate e poi diventate opinione comune)? Io credo di sì, e i cambiamenti che si sono verificati possono alterare alla radice l’approccio che si ha nel discutere del problema della permanenza nell’Euro. Fino, eventualmente, a farci arrivare alla conclusione che tutto sommato a questo punto l’uscita dalla moneta unica della Grecia potrebbe risultare, per la Grecia stessa, di non particolare interesse.

Sotto moltissimi aspetti, l’attuale sistema economico e finanziario mondiale è nettamente diverso da quello degli anni ’90. Principalmente, per: i) l’irresistibile ascesa della globalizzazione finanziaria; ii) l’arrivo della deflazione in un numero notevole di economie mature; iii) le limitazioni sulle politiche standard dei tassi di interesse, imposte dal cosiddetto Zero Bound e dall’implementazione ormai ordinaria di misure straordinarie, come i QE.

Il QE europeo, in particolare, risulterà in un vasto programma di “soldi facili” che produrrà un incremento di circa un trilione nei bilanci della BCE. La decisione di immagazzinare l’80% di questa massa di soldi nelle banche centrali nazionali ha fatto scalpore, poiché in molti modi questa può essere definita, tranne che pro-integrazione finanziaria (la tanto invocata!). L’altra faccia delle medaglia, però, è che questa decisione aumenterà in modo ancora più evidente e drammatico i costi di una eventuale uscita dalla moneta unica; infatti la parte di debito sovrano trattenuta nelle banche centrali nazionali può virtualmente (ma indubbiamente) essere considerata come a interessi inesistenti, cioè gratuiti, almeno fino a quando il paese rimane all’interno dell’Unione (è arduo pensare che questa politica verrebbe mantenuta anche con uno stato fuoriuscito). Se sei uno stato con un debito sovrano sotto controllo, allora, forse, si potrebbero formulare considerazioni di altra natura, che potrebbero infine portare a concludere che un’ eventuale uscita dall’Unione procurerebbe benefici, stante il fatto che il QE non te ne offre alcuno. Ma se sei un paese con un debito sovrano gigantesco, magari pure ristrutturato, non può che esserti più costosa un’uscita che una permanenza. E non può che esserlo sia analizzando la questione da un punto di vista della mera sostenibilità del debito, sia dal punto di vista dell’indebitamente come ostacolo alla crescita. Negli anni ’80, o per i primi anni ’90, non sarebbe stato necessariamente così. Cosa fa la differenza? Proprio lei, signore e signori: Miss Deflazione. Miss Deflazione, almeno in Europa, non è arrivata a causa di uno shock improvviso dei prezzi del petrolio (come sostenuto da alcuni). Miss Deflazione è il risultato di una sempre più debole domanda dei consumi e dell’impatto devastante che questa diminuzione ha sugli investimenti statali. Inoltre, questo “momento deflattivo” arriva congiuntamente a un momento di forte crisi demografica del Vecchio Continente. Congiuntura, questa, che rende molto verosimile un futuro di stallo di deflazione a lungo termine. Stile giapponese, insomma.

Non è affatto chiaro se i tentativi della BCE di ottenere la stabilità dei prezzi, vicino al 2% d’inflazione (come da mandato) avranno successo. Ma ancora meno chiaro, sempre ragionando su prospettive di lungo termine, è se i governi eccessivamente indebitati che non implementeranno politiche di rientro fiscale (approfittando dell’effetto “spinta” che il QE imprimerà ai meccanismi di prestito, delegando dunque in larga parte agli istituti finanziari il compito di fare ripartire l’economia reale) rischieranno o meno un ulteriore deterioramento dei conti.
Seconda incognita, non meno importante, è come e quando, una volta iniziato il piano di allentamento quantitativo, se ne uscirà, date le condizioni di cui sopra.

Partiamo dalla prima delle due domande, e cerchiamo di risponderci partendo da un esempio.

prima

Mario Draghi ha annunciato che un acquisto di 50 miliardi di Euro in bond governativi verrà effettuato mensilmente, tra marzo 2015 e settembre 2016. Di questi acquisti, circa il 12% sarà costituito da strumenti finanziari europei (i.e.: titoli diversi da buoni governativi). Perciò, in effetti, l’acquisto complessivo di bond sovrani ammonterà a circa 800 miliardi di Euro. Questi verranno comprati proporzionatamente alla quota di contribuzione del singolo stato al PIL europeo. La Francia contribuisce per circa il 20% al PIL continentale. Ergo, dovremmo aspettarci 160 miliardi di acquisti di bond francesi, tra il 2015 e il 2016. Allo stesso tempo, il governo francese ha deciso che sforerà i tetti imposti dai trattati e che perseguirà un deficit pari a circa il 4% del PIL nazionale (90 miliardi di Euro all’anno). Ciò che ne risulta è che la stragrande maggioranza di questo nuovo deficit verrà, di fatto, finanziato dalla BCE. Non solo: il debito sarà essenzialmente privo di interessi, grazie alle modalità di attuazione del QE sopra descritte e al principio di signoraggio.

seconda

Per quanto riguarda la seconda domanda, invece, decisamente utile è rifarsi alla situazione giapponese.

Come tutti sanno, il debito sovrano giapponese è letteralmente esploso negli ultimi quindici anni: attualmente ammonta circa al 245% del PIL nazionale. Circa il 30% di esso si trova nelle mani della Banca Centrale del Giappone. Questa situazione costa alla BOJ (Bank Of Japan, siamo anglofoni) nulla più che i costi di amministrazione relativi alla gestione di così tanti bond. L’altra parte del debito, invece, è in mani private e costa – grazie al QE implementato da Shinzo Abe – estremamente poco, considerato che i tassi di interesse sono stati spinti a livelli bassissimi (0,4% sui bond a 10 anni). Ora proviamo a immaginare cosa potrebbe succedere se, a un certo punto (come d’altra parte teoricamente previsto), la BOJ stoppasse il QE. I tassi d’interesse dei bond giapponesi inizierebbero a salire, presumibilmente di gran carriera. A causa della mole colossale del debito, tale innalzamento si tradurrebbe, nel medio termine, in un inevitabile stretta fiscale, dovuta o alla minore disponibilità di risorse per la spesa pubblica o a una minore domanda dei consumi. Questa stretta provocherebbe a sua volta, quasi certamente, una ricaduta della fragile economia nipponica, accompagnata da un ritorno alla deflazione. In altre parole, si fatica a capire come Tokyo riuscirà mai a uscire dal QE senza strozzare nuovamente la propria economia e ricapitolare nella deflazione più profonda. L’unica strada percorribile, anche se non certo indolore, pare essere una pesantissima ristrutturazione del debito.

Ora torniamo all’Europa, o meglio, alla Grecia. Il nuovo governo, grazie alla “vocalità” del suo primo ministro Tsipras e del suo ministro delle finanze Varoufakis, ha portato alla ribalta mediatica una semplice constatazione, traboccante buon senso: il debito greco non è sostenibile e non è realisticamente onorabile. Tsipras, almeno secondo le sue dichiarazioni iniziali, avrebbe voluto dichiarare il sostanziale fallimento dello stato ellenico, costringendo i partner europei ad accettare il fatto che i debiti non sarebbero stati ripagati. Nonostante l’esclusione di Atene dal piano del QE, i membri della UE hanno fermamente rifiutato la posizione di Tsipras, preferendo continuare a recitare la fiction della sostenibilità. Continuando cioè ad elargire denari a interessi pressoché inesistenti alle banche greche, tramite i vari programmi di trasferimento contrattati negli ultimi otto anni (che non sono stati altro che una specie di QE greco personalissimo, anche se attuato con modalità decisamente poco efficaci), pur sapendo che quei soldi mai arriveranno davvero a rivitalizzare l’economia reale. Almeno non al punto di rendere il rapporto debito/pil accettabile. Il governo greco, ha impiegato meno di due settimane per abbassare i toni e accettare questa decisione. Perché si è arrivati a questo punto? Perché, da un lato, i membri UE non potevano accettare l’azzardo morale di un governo che trucca i propri conti e poi, semplicemente, si rifiuta di ripagare i propri debiti. E perché, dall’altro, considerate le politiche di denaro a costo zero di cui ha finora beneficiato e l’attuale deflazione, alla Grecia tutto conviene tranne che uscire dall’Euro in un momento come questo, rischiando quello che rischierebbe il Giappone terminando il proprio QE.

Ciò ovviamente, seguendo la logica del ragionamento compiuto, non significa che questa sia una soluzione sostenibile a lungo termine; significa semplicemente che è vantaggiosa nel breve. Infatti, con trend demografici negativi e crescite deboli, la deflazione è sempre dietro l’angolo, e il rischio di ricascarci, appena fuori da un programma di allentamento quantitativo è enorme.

Piccola pausa polemica: anche in questa situazione, cioè di mantenimento dello status quo, la Grecia non pagherà i propri debiti. Alcuni politici, e alcuni economisti social che ascoltano Giannino su Radio24 e credono di avere le chiavi della finanza globale, vanno in giro a gridare al pericolo, al dovere morale di proteggere i soldi dei contribuenti finiti a ripianare le finanze greche, riferendosi ai prestiti dell’EFSF. Come se denari veri – piuttosto che strumenti di ingegneria finanziaria – venissero scambiati di mano in mano. La Grecia non pagherà comunque i suoi debiti e i partner continentali non dovranno riconoscere perdite di denaro che non hanno mai effettivamente prestato. La BCE, in caso di Grexit, potrà tranquillamente fare ciò che già fa: comprare bond EFSF per il dovuto ammontare e la questione si chiuderà lì, probabilmente con i bond in questione che verranno rinnovati ogni 20, 30 o magari 50 anni.

Quindi tutto male? No. La crisi europea forse non ha ancora iniziato a risolversi, ma certamente ha iniziato a cambiare radicalmente volto. Larga parte di questo cambiamento è merito di un uomo: Mario Draghi. Prima ha picconato le incertezze dei mercati con una frase (“whatever it takes”). E poi ha delineato una vera e propria linea politica economica continentale, col discorso di Jackson Hole dello scorso agosto. In quel discorso, oltre ad affermare che le aspettative inflazionistiche della BCE da qui a cinque anni non erano “ben ancorate”, ha spiegato quali fossero gli obiettivi da perseguire nell’area euro: i) un allentamento quantitativo da parte della banca centrale; ii) riforme strutturali da parte dei governi; iii) spesa pubblica in quei paesi che hanno la possibilità di allargare i cordoni della borsa (Germania). A guardarla bene, sembra una versione light dell’Abenomics giapponese. Se decisi progressi – nella giusta direzione – sono stati fatti relativamente ai primi due punti, pochi (pochissimi!) se ne sono visti riguardo al terzo. La Germania non pare avere la minima intenzione di implementare nuovi programmi di investimenti pubblici, di cui pure avrebbe bisogno e che potrebbe benissimo permettersi. Considerato tutto questo, ad ogni buon conto, nella vicenda greca, il vero vincitore non è stato il governo tedesco, come molta stampa ha sostenuto. Il vero vincitore è stato Mario Draghi. Anzi, sono stati Mario Draghi e i suoi sodali, Christine Lagarde e Jean Claude Juncker. La basilare analisi che condividono sulle politiche economiche europee degli ultimi anni è che la Grecia sia stata oggetto di austerità sproporzionata, al tempo del primo bail out. E che, in un momento di deflazione e preoccupazione che deflazione suddetta possa diventare cronica, maggior austerità non possa che fare più gravi e irreparabili danni.

Una politica vagamente coerente e unitaria, dunque, si sta finalmente iniziando a intravedere. Come abbiamo detto, non è affatto chiaro se le misure intraprese riusciranno a risolvere i problemi per cui sono state implementate, ma almeno stanno costringendo i paesi dell’area ad (inizia ad) agire come un unico ente politico. Come ho cercato di spiegare in questo lunghissimo post (a proposito, se siete arrivati fin qui: beh, ma…GRANDISSIMI!) penso sia realistico affermare che la spirale deflattiva in cui l’Europa sta entrando è destinata a cronicizzarsi, a meno che le tendenze demografiche non vengano invertite bruscamente, a meno che i debiti monstre di certi stati non vengano ristrutturati, o a meno che non inizi ad esistere un vero sistema di trasferimenti fiscali tra stati (modello statunitense). Ma quantomeno è più rassicurante riuscire a leggere in filigrana un piano d’azione unitario piuttosto che vedere paesi che arrivano a beneficiare di tassi d’interesse negativi (Germania) mentre (anzi: grazie al fatto che) altri vengono letteralmente rasi al suolo da inutili politiche draconiane (Grecia). Ovviamente, è plausibile pure che l’ipotesi di partenza si dimostri falsa. Che la deflazione verrà sconfitta a stretto giro e che non si cronicizzerà a causa della demografia negativa. In questo caso questo post sarà stato solo un lungo e inutile pippone. Ma quantomeno questa ipotesi, per ora, non pare soffrire dell’handicap della self fulfilling prophecy, considerato che nessuno la ritiene valida.

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